量升、价跌、增收、不增利，4个关键词刻画出2014年有色金属行业运行特征。行业延续了多年以来的“熊市”表现，价格普降。1~9月国内有色金属产量和收入分别增加9.35%和6.57%，增速为国家统计局开展该项数据统计以来最低水平，受价格下跌影响，1~9月有色金属采矿业实现利润总额397亿元，同比下降10.48%。行业已然步入低速增长阶段。

“熊”了多年，有色金属行业2015年是否可能“咸鱼翻身”？我们的看法是悲观的，展望2015年，中国经济增速重心下移，市场普遍将中国GDP增速下调至7%，有色行业需求将继续放缓。有色金属产品价格难有正面表现，行业整体盈利仍以下降为主基调。但行业内部细分品种众多，不同金属在价格表现及信用风险（即行业整体偿债能力）存在差异，其中电解铝和铅锌行业信用风险相对较大。

铜：铜矿扩产，供给“压力山大”，价格承压；财务及行业信用风险一般。

2014年1~9月，全球铜矿延续2013年较快的增产步伐，全球电解铜产量1598万吨，增长4%；根据铜矿及冶炼厂扩产计划，我们推算2015年全球精炼铜产量同比增速保持在5%左右，增速明显高于2007~2012年年均1.65%的增速，供应压力仍大，预计行业价格及盈利表现将进一步下滑。

行业信用风险方面：（1）行业企业平均资产负债率为59%，与黄金企业相当；（2）盈利能力略弱于黄金企业，主要企业平均利润为4.58亿元；（3）流动性略弱于黄金企业；综合看，铜行业整体信用风险一般。

铝：过剩产能业已形成，价格低迷；行业普亏，债务负担高企，信用风险较大，内部分化明显。

2014年1~9月全球电解铝产量3886万吨,同比增长3.10%。推测至2014年9月末全球电解铝产能已达6000万吨，闲置产能超过800万吨，预计2015年全球未利用的电解铝产能将达1000万吨。行业产量将保持4%~5%左右的增速，2015年全球电解铝产量将达5500万吨。全球电解铝产能过剩产能业已形成，成为压制电解铝价格反弹的重要因素，同时行业氧化铝成本正逐步上升，2014年下半年以来进口氧化铝价格自2500元/吨上升至2800元/吨，折合增加吨铝成本600元，预计铝行业整体盈利将继续下滑。

电解铝行业：（1）财务杠杆高企，行业平均负债率达80%；（2）行业整体亏损，2014年1~9月电解铝全行业亏损96亿元；（3）产品价格下跌，成本上升双重打击，我们认为该行业存在较高的信用风险。

行业内部分化明显，其中山东等地电解铝企业自备电比例高，人员负担轻，电解铝成本很低，以山东宏桥及其子公司魏桥铝电为例，其电解铝营业成本仅为8800元/吨，具有很强的竞争力；而以中铝为代表的国有电解铝企业，普遍存在电力成本高、人员负担重、管理成本高等问题，在竞争中处于明显劣势。

铅锌：矿山减产效果初现，行业供给压力相对较小，价格表现值得期待；环保整治等因素下，行业仍存在较大信用风险。

2014~2015年全球几个主要铅锌矿进入减产期，2014年1~9月全球铅锌矿产量同比下降2.12%至1368万吨，铅锌金属产量缓慢增长2%至1812万吨，供给缩减影响下，铅、锌价格同比分别下降2.24%和上升5.99%，成为有色金属中表现较好的品种，矿山减产效应初显。预计减产预期效应仍将持续，2015年铅锌价格表现将强于2014年。

信用风险方面：（1）财务负担较重，行业平均负债率超过70%；（2）行业盈利能力较差；（3）环保整治压力日趋上升；（4）金、银等冶炼副产品是其主要盈利点之一，近期贵金属价格大跌，或致亏损。综合看，铅锌行业存在较大信用风险。

稀土：政策护航、成本支撑下，2015年稀土价格将企稳；主要企业实力雄厚，财务表现较好，信用风险较低。

2014年，在宏观经济回落、行业盗采影响下，稀土价格进一步回落，多数稀土氧化物价格降幅在10%~50%之间。考虑到：（1）目前稀土产品价格已经回落到2010年水平，价格继续下跌空间有限；（2）为应对WTO稀土败诉，行业整合导致集中度上升，已形成“1+5”的稀土产业集团，主要企业限产保价；（3）工信部、公安部等把部门决定就稀土开采、生产、流通和出口环节进行专项整治；预计2015年稀土价格有望企稳，价格回升情况取决于稀土整治行动的实际成果。

行业信用风险方面：（1）行业债务负担低，企业平均资产负债率在34%左右；（2）行业盈利能力一般，主要企业平均利润为1.16亿元（以2014年1~9月可观察到的上市、发债企业为例，下同）；（3）行业目前已经形成以“1+5”稀土产业集团为主的竞争格局，行业竞争环境正逐步改善；（4）主要稀土企业均有国企或央企背景，股东实力强劲，背靠大树好乘凉；综合看，我们认为稀土行业信用风险较小。

黄金：预计2015年金价在1200美元/盎司水平波动，同时成本上升，预计行业景气度下降；政策支持较强、财务表现一般，信用风险较好。

2014年，在市场流动性收紧特别是美国货币政策变动预期下，黄金价格持续回落，政策影响已提前在黄金价格表现中予以反应。流动性收紧，黄金价格已失去长期上涨的动力。国际黄金协会统计数据显示，2011年黄金平均生产成本为810美元/盎司，且以每年50~100美元/盎司的速度增长，2014年黄金行业边际生产成本在1200美元左右，若价格持续低于该水平，将有约30%的矿山企业发生亏损并选择减产，金价在1200美元/盎司位置有很强的支撑。生产成本与货币政策双重影响下，预计2015年黄金价格将在1200美元/盎司水平上下波动。以1200美元/盎司水平估计，2015年黄金均价较2013和2014年将分别下降200美元/盎司和75美元/盎司，行业景气度将下降。

行业信用风险方面：（1）目前行业平均负债率为60%，处于较高水平；（2）盈利表现较好，主要企业平均利润为7.50亿元；（3）国内对黄金行业整体持支持态度；综合看，黄金行业仍可维持“较好”的信用品质。